Recientemente he leído un libro acerca de la inversión basada directamente en factores, es decir, anomalías o ineficiencias del mercado que permiten ser explotadas directamente a través de fondos o ETFs.
Algunos de estos factores ya los conocía dado que son bastante famosos, como por ejemplo la inversión en factor Value o en factor Momentum, pero otros nuevos los he descubierto gracias al libro que voy a resumir a continuación.
"Tu guía completa a la inversión basada en factores" está escrito por Andrew L Berkin (Ph.D. y licenciado en física) y Larry E Swedroe (Licenciado y MBA en finanzas e inversión) y, a pesar de tener un enfoque bastante académico por parte de los autores, exponen de una forma clara los principales factores que han demostrado funcionar a lo largo de la historia.
A continuación haré un breve resumen del libro y al final del post apuntaré las conclusiones más interesantes que he extraído.
A continuación haré un breve resumen del libro y al final del post apuntaré las conclusiones más interesantes que he extraído.
Resumen
Para que una anomalía del mercado se considere un factor del cual poder extraer una prima de rentabilidad, los autores afirman que se deben cumplir 5 requisitos:
- Persistencia - El factor funciona (da una prima) a lo largo de un largo histórico.
- Penetrante - El factor funciona en diferentes países, sectores o activos.
- Robusta - El factor es rentable con ligeras variaciones de sus parámetros
- Invertible - El factor es implementable y da beneficio después de las comisiones
- Intuitiva - hay razones lógicas de riesgo o comportamiento que justifican su existencia
Toda anomalía o variable que no cumpla los 5 puntos anteriores, no se puede considerar Factor y por tanto no debería ser una ineficiencia del mercado que un inversor pudiera confiar en rentabilizar de forma sostenida.
El libro explica como actualmente existe una gran cantidad de anomalías o variables consideradas erróneamente factores. Este "zoo" de variables que la gente confunde con factores no tienen ninguna relevancia estadística que permita afirmar que efectivamente son anomalías explotables de las que se puede extraer rentabilidad por parte del inversor. Un ejemplo de variable no factor serían los dividendos que reparten las empresas.
Así, según los autores los principales factores que un inversor debería considerar son:
- Market Beta - Acciones
- Size (Tamaño) - Acciones
- Value (Valor) - Acciones
- Momentum Relative - Acciones
- Profitability (Rentabilidad) y Quality (Calidad) - Acciones
- Term (Duración) - Bonos
- Carry - Acciones, Bonos, Commodities y divisas
Otros factores o anomalías que se comentan en el libro son:
- Dividendos - Acciones
- Baja Volatilidad - Acciones y Bonos
- Default - Bonos
- Momentum (trend) - Acciones
Market Beta
En finanzas, la Beta es el grado de movimiento de una inversión respecto al movimiento del mercado total. Podría entenderse también como la diferencia de riesgo del activo respecto al mercado total, medido a través de su volatilidad respecto al mercado. Una Beta de 1 significa que la inversión se mueve igual que el mercado, mientras que una Beta superior a 1 significa que el activo se mueve más que el mercado y consecuentemente tiene mayor riesgo. Para medir este factor los autores utilizan la siguiente propuesta:
Market Beta Premium = Retorno Mercado Nacional Acciones - Retorno Deuda Estatal Corto Plazo US Treasury Bills 1 mes
El factor Market Beta es básicamente la diferencia de rentabilidad entre el mercado total de acciones de un país (en USA sería pe el fondo de inversión Vanguard Total Stock Market Index Fund o ETF VTI) respecto a una inversión sin riesgo como es la deuda pública a corto plazo (en USA US Treasury Bills 1 mes).
Size
Factor muy intuitivo, que viene a decir que las acciones de empresas pequeñas son más rentables que las de mayor tamaño. Se calcula tomando la rentabilidad media anual de las acciones de pequeña capitalización y restándole la rentabilidad de las acciones de gran capitalización.
Size Premium = Retorno Small Caps - Retorno Large Caps
Hay que apuntar que este factor tiene una excepción que es que, si bien las acciones de menor capitalización en conjunto SI han devuelto en general una mayor rentabilidad que las de mayor capitalización a lo largo de la historia, esto NO es cierto para las acciones de menor capitalización y con alta componente growth (empresas que tienden a incrementar su capitalización pero no su valor, es decir se ponen caras).
Value
Se trata de la tendencia de las acciones "baratas" a devolver mayor rentabilidad que los acciones más "caras". Lo podemos medir de diferentes maneras y los resultados son similares, lo cual demuestra robustez. Los autores miden el factor value como:
Value Premium = High Book to Market - Low Book to Market
Otros ratios para medirlo con resultados similares son el ratio Flujo de caja / precio (Cash flow / Price) o el ratio Beneficios / Precio (Price Earnings Ratio o PER)
Momentum
Para empezar, debemos diferenciar entre 2 tipos de Momentum, el relativo y el absoluto.
El Momentum relativo o Cross-Sectional captura la anomalía por la cual los activos que se han comportado mejor recientemente respecto a sus homólogos (resto de acciones), continuarán haciéndolo mejor en el futuro que sus relativos (al menos por un pequeño espacio de tiempo).
Por otro lado, el Momentum absoluto, también conocido como Trend - following, captura la anomalía por la cual un activo que ha subido o bajado respecto a él mismo recientemente, seguirá con la misma tendencia (no se compara con el resto de acciones).
En el libro los autores estudian principalmente el Momentum relativo, aunque en el apéndice demuestran también que el factor Momentum absoluto también existe. Centrándonos en el Relativo, los autores lo calculan como:
R Momentum Premium = 30% stocks with Best relative performance - 30% stocks with Worst Relative Performance
Profitability y Quality
Los autores analizan 2 factores más para las acciones, la rentabilidad y la Calidad.
Por factor Profitability se entiende los beneficios operativos de la empresa relativos (ajustados por book to market) y lo miden de la siguiente manera:
Profitability Premium = 30% stocks with High Profitability - 30% stocks with Low Profitability
En cuanto al factor Calidad es un conjunto de características compuesto de los siguientes rasgos: Baja volatilidad en los beneficios, altos márgenes, rotación de activos (ratio ventas / activos), bajo apalancamiento financiero, bajo apalancamiento operativo y bajo riesgo (volatilidad no explicada por motivos macroeconómicos). Lo miden como:
Quality Premium = Quality Stocks - Junk Stocks
Comparativa factores equities
A continuación copio la tabla resumen con el Premium anual (%), el ratio Sharpe, la desviación estándar de los rendimientos anuales y las probabilidades de éxito en determinados horizontes temporales para los factores aplicables a acciones:
MB
|
Size
|
Value
|
MomCS
|
Profit
|
Quality
|
|
| Annual Premium (%) |
8,3
|
3,3
|
4,8
|
9,6
|
3,1
|
3,8
|
| Sharpe ratio |
0,4
|
0,24
|
0,34
|
0,61
|
0,33
|
0,38
|
| Standard Deviation (%) |
20,6
|
13,9
|
14,1
|
15,7
|
9,3
|
10
|
| 1-year odds of outperform. (%) |
66
|
59
|
63
|
73
|
63
|
65
|
| 3-year odds of outperform. (%) |
76
|
66
|
72
|
86
|
72
|
75
|
| 5-year odds of outperform. (%) |
82
|
70
|
78
|
91
|
77
|
80
|
| 10-year odds of outperform. (%) |
90
|
77
|
86
|
97
|
85
|
89
|
| 20-year odds of outperform. (%) |
96
|
86
|
94
|
100
|
93
|
96
|
Y la tabla de correlación entre factores:
| MB | Size | Value | MomCS | Profit | Quality | |
| MB | 1,00 | 0,29 | -0,27 | -0,17 | -0,27 | -0,52 |
| Size | 0,29 | 1,00 | 0,01 | -0,12 | -0,22 | -0,53 |
| Value | -0,27 | 0,01 | 1,00 | -0,20 | 0,09 | 0,04 |
| Mom CS | -0,17 | -0,12 | -0,20 | 1,00 | 0,08 | 0,30 |
| Profit | -0,27 | -0,22 | 0,09 | 0,08 | 1,00 | 0,74 |
| Quality | -0,52 | -0,53 | 0,04 | 0,30 | 0,74 | 1,00 |
Term
Los factores anteriores eran aplicables exclusivamente a acciones. Para los bonos existen 2 anomalías que han demostrado ser factores: Term (duración) y Default (Riesgo de quiebra).
El factor Term es bastante lógico, ya que viene a decir que en los bonos de mayor duración (por ejemplo 10 años), existe una prima respecto a los de menor duración (por ejemplo 1 año). La lógica se encuentra en el superior riesgo que asumimos en forma de incertidumbre en el tiempo. En el libro lo miden como:
El factor Term es bastante lógico, ya que viene a decir que en los bonos de mayor duración (por ejemplo 10 años), existe una prima respecto a los de menor duración (por ejemplo 1 año). La lógica se encuentra en el superior riesgo que asumimos en forma de incertidumbre en el tiempo. En el libro lo miden como:
Term Premium = 20 year US government bond return - 1 month US treasury Bill return
| Term | |
| Annual Premium (%) | 2,5 |
| Sharpe ratio | 0,25 |
| 1-year odds of outperform. (%) | 64 |
| 3-year odds of outperform. (%) | 74 |
| 5-year odds of outperform. (%) | 80 |
| 10-year odds of outperform. (%) | 88 |
| 20-year odds of outperform. (%) | 95 |
Carry
La definición simple de Carry es el retorno total que recibe un inversor por poseer un activo, SI el precio del activo de mantiene constante.
La aplicación principal de este factor se da en las divisas, donde un inversor "se pone largo" en el par de divisas a favor de la divisa que tenga mayores tipos de interés. Por ejemplo Si los tipos de interés son más altos en USA que en Europa, el inversor estaría largo en el dólar y corto en el euro.
Hay que ir con cuidado con este factor ya que es del tipo hormiga, donde vas recogiendo muchos pequeños beneficios en el tiempo pero de vez en cuando te viene una cigarra que te da un hachazo en poco tiempo. En el mundillo financiero hay una ficción que explica este factor a través de la sra japonesa Mrs. Watanabe. Gracias a los tipos de interés tan bajos habituales últimamente en Japón, la señora pide prestados yenes y con ellos compra por ejemplo dólares australianos, beneficiándose del spread en los tipos de interés entre ambas divisas (factor Carry). Pero esto solo funciona mientras el Yen se mantenga estable, se deprecie o se aprecie por un valor inferior a la diferencia del tipo de cambio. En la crisis de 2007, el Yen se consideró un activo refugio y muchos inversores que huían de la bolsa invirtieron en yenes. esto llevó a los yenes a apreciarse más de un 20% respecto al USD y un 47% respecto al dólar australiano, lo que provocó enormes pérdidas para la señora Watanabe y muchos otros inversores.
Lo más interesante del factor Carry se da en su combinación con el factor Momentum Trend. Si se cumplen ambos requisitos existe una sinergia por la que el resultado es superior a la suma de factores por separado. Es decir, 1 + 1 = 3.
La aplicación principal de este factor se da en las divisas, donde un inversor "se pone largo" en el par de divisas a favor de la divisa que tenga mayores tipos de interés. Por ejemplo Si los tipos de interés son más altos en USA que en Europa, el inversor estaría largo en el dólar y corto en el euro.
Hay que ir con cuidado con este factor ya que es del tipo hormiga, donde vas recogiendo muchos pequeños beneficios en el tiempo pero de vez en cuando te viene una cigarra que te da un hachazo en poco tiempo. En el mundillo financiero hay una ficción que explica este factor a través de la sra japonesa Mrs. Watanabe. Gracias a los tipos de interés tan bajos habituales últimamente en Japón, la señora pide prestados yenes y con ellos compra por ejemplo dólares australianos, beneficiándose del spread en los tipos de interés entre ambas divisas (factor Carry). Pero esto solo funciona mientras el Yen se mantenga estable, se deprecie o se aprecie por un valor inferior a la diferencia del tipo de cambio. En la crisis de 2007, el Yen se consideró un activo refugio y muchos inversores que huían de la bolsa invirtieron en yenes. esto llevó a los yenes a apreciarse más de un 20% respecto al USD y un 47% respecto al dólar australiano, lo que provocó enormes pérdidas para la señora Watanabe y muchos otros inversores.
Lo más interesante del factor Carry se da en su combinación con el factor Momentum Trend. Si se cumplen ambos requisitos existe una sinergia por la que el resultado es superior a la suma de factores por separado. Es decir, 1 + 1 = 3.
| Carry Equities | Carry 10 y Bonds | Carry Commodit. | Carry Currencies | |
| Annual Premium (%) | 9,1 | 3,9 | 11,2 | 5,3 |
| Sharpe ratio | 0,88 | 0,52 | 0,60 | 0,68 |
| 1-year odds of outperform. (%) | 81 | 70 | 72 | 75 |
| 3-year odds of outperform. (%) | 94 | 81 | 85 | 88 |
| 5-year odds of outperform. (%) | 98 | 88 | 91 | 94 |
| 10-year odds of outperform. (%) | 100 | 95 | 97 | 98 |
| 20-year odds of outperform. (%) | 100 | 99 | 100 | 100 |
Dividendos
A pesar de estar muy de moda, las estrategias que invierten en empresas con altos dividendos o con políticas de dividendos crecientes, han sido incapaces de demostrar jamás que tengan algún tipo de premium. Es por ello que los autores lo descartan como factor de inversión. Si lo que se quiere es un ingreso recurrente, los autores apuntan que es perfectamente viable realizar sustracciones de capital conforme la inversión aumenta su valor con el tiempo.
Baja volatilidad
Este factor es bastante curioso. Su relación no lineal indica que los activos más volátiles son los que peor rentabilidad devuelven. Sin embargo, los activos menos volátiles, NO tienen porque ser los que mayor rentabilidad proporcionan. De hecho si dividimos el conjunto total de acciones por quintiles, observamos que los quintiles 2, 3, 4 y 5 tienen rentabilidades similares entre ellos, siendo únicamente el primer quintil (el más volátil) el que es menos rentable significativamente.
Default
Este otro factor solo aplica a bonos y se define como:
Default premium = 20yr investment grade bonds return - 20yr government bonds return
Es decir, existe una prima entre la deuda corporativa con grado alto de calidad (riesgo bajo) y la deuda estatal americana (considerada de 0 riesgo, cosa que como sabemos después de la crisis de deuda del 2012 europea, es una utopía).
Se trata sin embargo de un factor con muy pobres retornos y el t-statistic de su prima es de solo 0,61, lo que significa que es muy poco significativa. De hecho la prima es tan baja que después de aplicar costes de operativa y gestión, no sale a cuenta para el inversor minorista. Por último comentar que el hecho de calcular la prima como la diferencia entre high yielding bonds (más conocidos como bonos basura) y la deuda pública, no mas que empeorar los resultados.
| Term | Default | |
| Annual Premium (%) | 2,5 | 0,30 |
| Sharpe ratio | 0,25 | 0,06 |
| 1-year odds of outperform. (%) | 64 | 53 |
| 3-year odds of outperform. (%) | 74 | 54 |
| 5-year odds of outperform. (%) | 80 | 56 |
| 10-year odds of outperform. (%) | 88 | 58 |
| 20-year odds of outperform. (%) | 95 | 61 |
Conclusiones del libro
La primera conclusión y la más básica, es que recomiendo leer el libro. A pesar de ser algo denso, aporta datos y razonamientos muy interesantes. Adjunto enlace al libro en Amazon (solo está en inglés):
Dicho esto, extraigo las siguientes conclusiones:
- Existen anomalías en el mercado que pueden ser explotadas de forma sistemática (demostrado empíricamente). Basta ya de la tontería académica de los mercados eficientes que afirma que no se puede batir al mercado por favor.
- Una vez hecho público un factor, este persiste aunque con un rendimiento algo menor por el arbitraje (del orden de un tercio menor).
- Beta, Value, Quality, Size y Profitability se pueden combinar simultáneamente para tener una cartera de acciones con altas probabilidades de éxito. de hecho mediante la suma de estos factores se puede explicar gran parte del éxito de grandes inversores como Warren Buffet.
- El factor momentum Cross Sectional tiene correlación negativa con la mayoría de otros factores, lo que lo hace muy interesante para añadir como estrategia a una cartera Value - buy & hold.
- El factor Carry combinado con momentum Trend parece muy interesante y voy a estudiarlo en profundidad.
- El pequeño inversor puede ejecutar directamente estrategias de factores mediante fondos y ETFs muy eficientes.
- Los factores pueden tener largos periodos de underperformance. Hay que tener claro antes de invertir si se cree en la estrategia para no abandonarla en el peor momento.
- En mi opinión es preocupante y da mucho miedo la fe con la que los inversores americanos se piensan que su deuda pública es 100% segura. Como todos sabemos, salvo la muerte nada en este mundo es 100% seguro, y mucho menos la deuda emitida por ningún país, imperio o lo que sea. Torres más altas han caído.
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